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一、问题的提出对赌协议又被称为“估值调整机制”，系为解决投资方与融资方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。2019年11月8日，最高人民法院颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中正式明确，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。但当国有企业基于融资需求作为对赌协议一方参与对赌时，无论是依约最终需作为股权转让方转让国有股权还是作为股权受让方回购非国有股权，因其国有企业特殊性质，都需要遵从《企业国有资产法》、《中华人民共和国资产评估法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等国资监管要求进行审批、评估或进场交易，这便直接导致对赌协议中股权回购条款的实际履行与国资监管要求存在一定冲突。注：为方便后文论述举例，下文针对国有企业作为目标公司股东与投资方进行对赌情形，如触发对赌条件，国有企业应回购投资方所持有股权。1、股权回购条款与国企审批要求的冲突当触发对赌条件，国有企业通常应按照协议约定以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权，而为防止国有资产流失，收购非国有资产除应事先经国资监管机构等相关部门的批准，有时还需根据国有企业集团内部制定的相关资产管理办法报批或备案，但显而易见，国有企业无法在签署对赌协议时予以预先通过回购事项，存在对赌条件发生而国有企业却无法实际履行的可能性。2、股权回购条款与国有股权交易价格上的冲突《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委第12号令）第六条及第二十二条规定，收购非国有单位资产应当对相关非国有资产进行评估，并应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。而实践中，国有企业作为受让方大多在未经评估的情况下便在股权回购合同中直接约定明确的回购价格，该做法明显违反了国资监管关于根据评估结果确定回购价格的要求，该约定存在评估价格远低于约定回购价格，对赌条件发生时国有企业无法根据约定实际履行的可能性，也存在国有企业履行后作为受让方的国有企业及其责任人员被依法追责的风险。
二、国企审批要求与股权回购条款的冲突解决回购条款效力及实际履行问题的裁判思路：实践中，部分观点认为由于《企业国有资产法》等均为强制性法律规定，即使国有企业触发对赌条件，对赌条款也属于违背法律规范，应属无效条款，无法实际履行。江苏省南京市中级人民法院曾作出类似观点判决，（2022）新民终159号北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）诉南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资公司、南京时代传媒股份有限公司一案中，南京中院认为：根据《公司法》第六十六条、《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条的规定，涉国有资产的相关重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效，备忘录所涉的股权回购本金为6800万元，属于应当由国有资产监督管理机构依法决定的重大事项，而案涉备忘录未经国有资产监督管理部门审批同意。因此，备忘录所约定的报业集团、时代投资公司收购汇金立方中心持有的目标公司股权，涉及国有独资企业、国有全资企业的重大资产调整，应履行向相关国资主管部门单独的报批手续。综上，备忘录因欠缺国有资产监督管理部门审批这一生效要件而未生效，在备忘录未经审批、未生效的情形下，给付股权转让款的合同义务尚不具有可履行性。但笔者认为，《公司法》第六十六条的规定已明确列明了必须由国有资产监督管理机构决定的情形（公司的合并、分立、解散、增加或者减少注册资本和发行公司债券）及应当由国有资产监督管理机构审核后，报本级人民政府批准的情形（重要的国有独资公司合并、分立、解散、申请破产的），其中并未提及股权回购事宜；《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定特指转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，需报本级人民政府批准；《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条的规定系要求等重大事项， 应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益，其中也并未列明股权回购需经审批。在此基础上，如不存在其他对赌履行条件的约束，上述法律规定并不当然可以作出对赌条款无效的结论，否则强行解释进而保护国有资产，并不利于维护市场经济秩序，也不利于保障国有企业对赌交易的安全性和稳定性。以上案件经江苏省高级人民法院二审及最高人民再审，就未经审批的对赌协议之回购条款效力作出明确指引：如协议中不存在须经审批才生效的条款，不应视为生效条件未成就。（2020）苏民终153号南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司等合同纠纷案中，最高人民法院认为，2010年4月30日，汇金立方中心等与时代股份公司、报业集团及时代投资公司签订《备忘录》，约定若时代股份公司在《备忘录》签署三年后未实现上市，汇金立方中心等应将其持有的时代股份公司的全部股权转让给报业集团和时代投资公司，且约定了股权转让价格。经审查，《备忘录》中并无关于股权回购协议需经审批的约定，应认定《备忘录》无需经审批生效，系当事人自愿对协议效力所作出的安排。而《中华人民共和国公司法》第六十六条、《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条、第二十一条、第二十四条等规定情形，均无股权回购须经批准的规定。因此，案涉《备忘录》不属于法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续才能生效的合同，其在《备忘录》约定的生效条件成就时即已生效。再结合最高院另一案例，（2016）最高法民申474号上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案，进一步明确该类案件裁判思路：除非双方约定审批手续作为回购条款的生效条件，否则不应视为回购条款未生效。该案说理部分示明：国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，本案中，盐业集团系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。因此，案涉《股权转让专题会议纪要》中关于“4.江苏盐业公司按规定履行股权受让相关程序”的表述应解读为“盐业集团按规定履行股权受让的内外部审批手续”。由于上述审批手续未能完成，应认定案涉股权转让合同并未生效。综上所述，就股权回购条款与国企审批要求存在冲突情况下，分两种情形分析：其一，对于对赌协议并未约定需报批才生效的前提要件，不应视为对赌协议无效；其二，对于协议约定生效条件为报批允准的，未经有批准权的政府及金融行业监督管理部门批准，应认定合同成立但未生效，就承诺履行报批义务而不履行的，理应承担缔约过失责任，故建议对赌条款签署前审慎考量是否增加报批生效等前置条件。
三、国有资产评估与回购条款的冲突解决国有企业收购非国有股权除需经审批外，还需依法进行评估，《企业国有资产评估管理办法》第六条及第十二条规定，国有资产占有单位有收购非国有单位的资产情形的，应当进行资产评估，国有资产评估按照申请立项、资产清查、评定估算、验证确认程序进行。司法实践中，基于《企业国有资产评估管理办法》等均属于国务院国有资产监督管理委员会颁布的部门规章，并非效力性强制性规定，目前已不否认未经评估的回购条款效力，不应以未经评估为由便否认股权回购条款的效力，具体可参考（2013）民二终字第33号联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷一案“1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，其第三条关于国有资产占有单位在资产拍卖、转让等五种情形下，应当进行评估的规定虽为强制性规定，但根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定。国家国有资产管理局于1992年经国务院授权制定的《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，原审法院关于该细则系行政法规的认定错误，应予纠正。该细则第十条规定：“对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《办法》及本实施细则的规定立项、确认，该经济行为无效。”鉴于该细则属于部门规章，不是法律、行政法规，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力”。
四、国有企业对赌条款的设计启示目前，人民法院针对以上国企监管要求与对赌回购条款冲突问题，大多仅就回购条款效力问题展开论述，“如不存在评估及审批要求，应判令国有企业依法履行回购义务等”，但以上判项并不能实际解决投资人的根本诉求，在执行阶段，仍存在国企监管要求的限制条件，加之人民法院执行过程中的种种困难，投资人即使胜诉也无法顺利要求国有企业收购其股权并拿到股权回购款项，基于此，笔者提出以下建议，以供各方在草拟对赌条款时参考使用：第一，在回购条款中明确约定当对赌条款触发时，国有企业应当支付回购价格的形成方式（如回购价格=投资款+投资款*回购利率），该部分价款支付分由两部分组成，其一是根据评估监管要求回购股权时的二次评估价格，剩余回购价款，国有企业应通过现金或其他的方式向投资方支付，以避免国有企业回购价格远高于评估价格而导致无法履行回购条款的情形发生；第二，鉴于现行法律法规并无国有企业签订股权回购协议需经相关机关审批才生效的明确规定，故审慎考虑是否在回购条款中明确约定有权机关审批系该回购条款生效的前提条件，如确需明确，建议提前关注国有企业所在地的地方性国资监管规范性文件，提前知悉对赌协议实际履行流程及障碍，并在合同签署时及时跟进程序性事项进展情况。
第三，可在协议中明确违约责任承担，对于未履行回购条款的一方约定明确的惩罚性条款，以保障交易稳定性，防止因国有程序影响对赌协议的实际履行。
综合以上，国有监管规范本意系为防止国有企业恶意收购低效益资产，避免造成国有资产流失，并非国有企业逃避履行协议义务的保护伞，当国有企业触发对赌条件，理应按照协议约定履行对赌条件，为避免条款约定不明或条款根本无法实际履行，建议结合国资监管最新要求，在对赌协议中进一步约定回购方式、回购价款、回购的实际履行及相应违约责任，保障投资方及融资方的基本权利义务。
