最高人民法院：关于对赌协议纠纷的核心裁判观点（下）

　　假设目标公司先出资回购，保护了投资方这个股东的权益，如果到时不能保护债权人的利益怎么办？更为重要的是，目标公司回购股东的股权，其依据是什么？如果是股份公司，只能是《公司法》第142条第1款第1项。如果是有限公司，必须遵守《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定。这里的“抽逃”，其精神也包括“抽回”为了满足这一规定，公司必须履行先减资的程序。有人提出，一旦发生纠纷，公司肯定不走减资程序。减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，到时公司肯定不开股东会。纪要的规定是不是就是给投资方画了一个饼，但投资方吃不上。

　　【我们认为】，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。那么这样规定，会不会影响投资方的投资？

　　【我们认为】，海富案认定投资方与目标公司“对赌”无效，也没有影响投资方的投资，所以答案应该是否定的。人民法院在这个问题上只要表明我们的裁判思路即可。这样，投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做。实际上，实践中经常发生的情况是，一旦“对赌”失败，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权，即使启动减资程序，公司债权人也不会同意。投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务的，因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资，或者叫抽回出资。因此只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。这里的利润，不仅包括公司当年的利润，而且也包括公司之前的剩余未分配利润。当然，起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。

　　有人提出，从公司的利润中拿钱补偿投资方，相当于分利润，得股东会作决议。股东会不作决议怎么办？这涉及同股不同权，投资方怎么变成了超级股东？

　　【我们认为】，投资方对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供预期。目标公司“对赌”失败后，对投资方还可以采取“股权补偿”的方式补偿投资方。这种方式与“金钱补偿”类似，只不过这种方式是投资方不把补偿的金钱拿走，而是折算成公司股份。这种方式当然对于目标公司成长有利。由于这种方式并不常见，所以会议纪要没有明确列举出来。股权补偿的实质就是目标公司向投资方定向增资，但投资方不用再掏真金白银了，因为其在入股目标公司时，已经出资了。由于目标公司没有达到预期目标，对应于投资方当时的股份，投资方投贵了。换言之，在这种情况下，投资方原来的出资应当获得目标公司更多的股份，股权补偿方式就是增加投资方在目标公司的股份，其实质就是相比投资方原来在目标公司的股份，这次增加了股份比重。

　　还有一点需要说明。投资方人股目标公司时，其投资的小部分进入“资本”，多数进入资本公积金。有观点认为，在目标公司“对赌”失败的情况下，进入资本公积金的金钱可以用来补偿投资方。【我们认为】，这一观点在现行法下是不能成立的。

　　根据《公司法》第168条的规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。因此，在投资方作为目标公司的股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。最后需要强调一点，纪要制定的裁判思路只能基于现行法，特别是公司法的规定。那种与现行法的规定不符的观点，如与目标公司“对赌”，在目标公司“对赌”失败的情况下，应该先回购再减资，或者直接用公司财产补偿投资方，或者可以用资本公积金补偿投资方等观点，是不能得到支持的。我们在起草这部分条文时，始终把握以下原则：

　　第一，金融服务实体经济的原则。不能形成金融压榨实体经济的结果。要与中央的大政方针保持一致，不能出现打一个官司，死一个企业的恶果，尤其是在当前实体企业比较困难的大背景下，更不能出现这样的结果，要服从大局。

　　第二，投资方也应当承担一定风险的原则。在目标公司达到预期目标时，双方皆大欢喜。但一旦没有达到预期目标，如果让投资方全身而退，则投资方理论上不承担任何风险。此时，其作为股东，与原股东一道，为经营好实体企业创造条件，才是首选。

　　第三，利益上总体平衡的原则。纪要提出的裁判思路，在投资方与目标公司的利益平衡方面，总体上的“度”是拿捏得比较准的。

　　一、关于目标公司履行减资程序是否具有可诉性的问题为了正确处理股东和目标公司债权人利益的冲突问题，纪要规定，投资方请求目标公司回购其股份的，必须是在目标公司已经行减少公司注册资本程序以保护债权人利益的情况下，其请求才能全部或者部分得到实现。问题是，在双方发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行这一程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？

　　这一问题在纪要起草过程就已经注意到了。一种观点认为，在投资方与目标公司签订“对赌”协议时，目标公司就同意在对赌失败时，回购投资方的股权。而按照《公司法》第142条的规定，目标公司要回购股东的股权，必须履行减资程序。故可以这样解释，即目标公司股东会是同意为履行“对赌”协议而减资的。在此前提下投资方可以向人民法院起诉请求目标公司履行减资程序。另一种观点则认为，公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介人。即使介人，也不能强制执行，社会效果不好。综合各种因素反复考虑，【我们认为】，司法不介入为宜。

　　二、关于目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否具有可诉性的问题如前所述，在目标公司“对赌”失败的情况下，如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资，但目标公司不履行该约定，投资方可否向人民法院起诉，请求目标公司履行该义务？【我们认为】，该事项属于公司自治事项，人民法院不宜介人。因为即便判决强制履行，如果公司不履行相关的增资程序，那该判决也得不到履行，也不能强制履行或者代替履行，故司法不宜介入。

　　三、关于公司是否有可以分配利润的举证责任的问题这个问题提交最高人民法院民事行政审判专业委员会讨论的时候条文有具体规定，但考虑到这个问题不具有特殊性，如果在条文中写上，容易冲淡主题，所以最后的正式文本就删去了。就举证责任的分配而言，投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

　　四、今后有利润时投资方还可以起诉的问题起草条文的这部分内容时，主要考虑的是如何对投资方进行更好保护尽可能平衡好投资方和目标公司的利益。我们在查阅资料时，查到美国也有这方面的案例，就是投资方应当得到的利益没有完全满足时，一旦目标公司有可以分配的利润，投资方可以多次起诉。这就更加印证了我们的观点。

　　【典型案例】：最高人民法院“对赌”纠纷第一案：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案

　　【裁判要旨】：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

　　【案例文号】：（2012）民提字第11号